循环购买与持续购买是ABS业务中常见的一种交易机制。交易所市场的ABS和银行间市场的非金融企业资产支持票据(ABN)业务使用“循环购买”的表述，而银行间市场的信贷ABS则使用“持续购买”的表述。

　　在小贷资产包中，由于每一笔债券的数额、期限、利息都不相同，导致在资产支持证券产品期限内有债权提前清偿，而达不到资产支持证券的产品期限。由于投资者收益是由资产包中债权的利息超额覆盖的，没有债权意味着投资者没有收益。因此出现这种情况时，应当由原始权益人提供新的合格债权给投资者重新购买，以保证利息能够覆盖收益。因此，就交易所市场的ABS而言，循环购买是指在各方明确入池基础资产的筛选标准以后，在特定期限内基础资产收回款项产生的现金流不完全用于向投资人进行分配，而是用于持续购买新的满足合格标准的基础资产，从而使得基础资产池形成一个动态的循环池，直至特定期间结束。所谓静态池，即基础资产池从初始起算日起就确定入池资产，并保持固定不变。动态池与静态池的区别在于基础资产采取循环购买结构。

　　采用循环购买机制的ABS项目一般会设计循环购买期和摊还期(亦称“分配期”)。在循环购买期内，基础资产产生的现金流只向资产支持证券持有人支付预期收益，不支付本金，多余的现金流用于购买新增基础资产；在摊还期内，专项计划或信托计划不再购买新增基础资产，归集后的基础资产回收款用于向资产支持证券持有人分配本金和预期收益。循环购买期的届满时间通常由以下日期中孰早的一个予以确定：最后日期和提前结束循环购买期事件的发生日期。

　　长期以来，在美国、英国等成熟市场中，循环购买的交易结构已经在信用卡、应收账款等这类账期较短，还款时间不固定且金额较小的证券化产品中被广泛运用，但在我国一般的企业资产证券化均是采用静态资产池模式，SPV一次性买入资产后，资产池的资产就固定不变，之后随着基础资产的到期回款，证券端的产品也会逐渐兑付本息。在这个模式下，证券端的产品期限需与基础资产的期限相对匹配。但由于投资者偏好中长期限等收益率相对较高的证券类产品，这种静态池的模式很大程度上限制了流动性较强的短期甚至超短期（例如随借随还）或者期限不确定类资产进行证券化。而循环购买则有效地解决了基于短期资产发行长期证券的期限错配问题，为市场上一些期限较短、还款时间不确定，但是能够持续获取现金流的资产提供了证券化融资的可能。此外，在目前基础资产端收益率持续下降的市场环境中，通过加速资产的周转，也提高了资产端的收益率。自2015年7月宁波银行首先发行循环购买类资产证券化产品以来，我国已有多款个人消费贷款、信用卡分期贷款以及汽车分期贷款资产证券化产品发行，且多采用了循环购买结构，例如招商银行发行的和信2015年第二期汽车分期资产证券化产品以及和享2016年第一期个人消费贷款资产支持证券均采用了循环购买结构。

　　2013年3月，证监会发布的《证券公司资产证券化业务管理规定》中指出，券商资产证券化业务可以“以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产”，为我国资产证券化采用循环购买结构提供了政策依据。

　　什么情况下才会安排循环购买呢？这跟基础资产的属性密切相关，尤其关乎基础资产的剩余期限。因为资本市场上，专项计划持有人对证券期限的要求一般比较长；而且一般不愿意接受在持有证券期间，其权益份额多次变化（即多次还本）。所以基础资产期限较长且有一定规律性的，比较容易进行证券化处理，形成的证券期限也跟基础资产的期限相匹配。

　　但是像信用卡欠款、、消费贷款、购房尾款、以及回款周期短的应收帐款等，小而分散、期限短、甚至随借随还的基础资产，现金流回款很快，且不确定性比较高。

　　比如某购房尾款abs，基础资产期限最长只有3个月，市场上投资人总不愿意投资只有3个月，且期间不断有还本的证券产品，所以通过每3个月进行一次循环购买的安排，可将专项计划发行期限设计为2年甚至更久。

　　所以为了解决证券持有期限长，基础资产还款期限短的错配问题，就需要在交易结构中安排循环购买，满足融资端与资金端的双方需求。进行循环购买的基础资产需要同质化程度高，笔数众多，且后续储备足够。

　　下面我们从一个简单的例子来直观的看出循环购买对于短期资产证券化的优势。假设有一批小贷资产，每笔本金100元，年利率12%，期限都是1个月，共10笔，想要打包进行证券化。如果采用一般的静态池模式，这批资产只能发行1个月期限的，且收益率最多只有1%的产品，显然这样的产品几乎是没有市场需求的。然而若是采用循环购买的模式发行的话，一笔资产在一个月到期后获得了100元的本金加1元的利息，把这个本金用来继续购买同类的基础资产，在一个月后又能获得1元的利息，这样循环往复，在一年后这笔100元的本金最终可以获得12元的利息，从而实现年化利率至少为12%的收益，这种模式下就可以发行1年期限的，且收益率较高的产品。

　　资产证券化产品的出表问题主要涉及《企业会计准则第23号——金融资产转移》以及《企业会计准则第33号——合并财务报表》。前者主要解决发起人向特殊目的实体转移基础资产，能否在发起人单体的财务报表上终止确认；后者则解决发起人是否控制该特殊目的实体，是否应该将特殊目的实体纳入发起人合并财务报表范围。由此便形成了对发起人资产终止确认的两个层面。

　　根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》，发行人在考虑资产出表问题时首先需判断是否应该合并特殊目的实体。2014年新修订的《企业会计准则第33号——合并财务报表》第七条对控制进行了重新定义，明确控制“是指投资方拥有对被投资方的权力,通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。”也就是说，判断发起人是否控制信托计划的关键是判断其是否具备使用权力影响可变回报的能力，即确定发行人行使决策的身份是“主要责任人”还是“代理人”。如果是“主要责任人”，则发行人需要合并信托计划。对发行人为“主要责任人”还是“代理责任人”的判断，实质上是对发行人权利及其所受限制与可变回报量级和可变动性的综合权衡。例如发行人持有全部或较多部分次级档债券，虽然可变回报的量级可能不大，但其可变动的可能性较大，则发行人应该合并信托计划。

　　而如果发行人不需对特殊目的信托进行合并，即形成了发行人基础资产在合并报表层面的出表，此时需进行进一步根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》判断基础资产是否实现了向特殊目的实体的转移，如该基础资产的风险和报酬已经转移，则表明发行人形成了单体报表层面的出表。基础资产在单体报表层面和合并报表层面的出表并不相同，两者的判断依据不同。合并报表层面的出表是对合并范围的判断，单体报表层面的出表则是对基础资产风险报酬是否转移的判断。

　　根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》的规定，资产转移与否需进行过手测试及风险报酬转移测试。

　　《企业会计准则第23号——金融资产转移》第四条明确“企业金融资产转移，包括下列两种情形：（一）将收取金融资产现金流量的权利转移给另一方；（二）将金融资产转移给另一方，但保留收取金融资产现金流量的权利，并承担将收取的现金流量支付给最终收款方的义务，同时满足下列条件：1．从该金融资产收到对等的现金流量时，才有义务将其支付给最终收款方。企业发生短期垫付款，但有权全额收回该垫付款并按照；市场上同期银行贷款利率计收利息的，视同满足本条件。2．根据合同约定，不能出售该金融资产或作为担保物，但可以将其作为对最终收款方支付现金流量的保证。3．有义务将收取的现金流量及时支付给最终收款方。企业无权将该现金流量进行再投资，但按照合同约定在相邻两次支付间隔期内将所收到的现金流量进行现金或现金等价物投资的除外。企业按照合同约定进行再投资的，应当将投资收益按照合同约定支付给最终收款方。”

　　对于上述（一），由于目前资产证券化产品的设计中，通常情况下发起人在基础资产转移后，将与受托机构签署《服务合同》，受托机构委托发起人作为贷款服务机构对资产的日常回收进行管理和服务。此时资产转入方无法在资产出售后立即拥有转入资产未来现金流收取的权利。故此条往往难以满足，此时即需根据（二）的要求进行“过手测试”。“过手测试”的第一个条件即转出方不必向转入方转让尚未收到的资金，也就是转出方无需垫付；第二个条件则强调转出方不能控制转让现金流相关未来经济利益的权利，因此不能拥有该项资产；第三个条件则需确保转出方无法使用其代替转入方收取的现金或从中获利，并且应及时汇出，不得发生重大延误。

　　《企业会计准则第23号——金融资产转移》第八条规定“企业在判断是否已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给了转入方时，应当比较转移前后该金融资产未来现金流量净现值及时间分布的波动使其面临的风险……企业需要通过计算判断是否已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给了转入方的，在计算金融资产未来现金流量净现值时，应当考虑所有合理、可能的现金流量波动，并采用适当的现行市场利率作为折现率。”准则中并没有提供风险报酬转移的评估方法示例。实务中常使用标准差统计作为确定发起机构已经转让和保留变化程度的基础。在这种方式下，发起机构需要考虑影响被转让资产现金流金额和时间的各种未来情况及发生概率，并计算转让前后此类金额的现值，通过风险报酬转移比例来衡量风险报酬的转移程度。在实践中通常认为通过资产证券化转移了超过90%的风险和报酬则可认为其已经转让了几乎所有的风险报酬。

　　《企业会计准则第23号——金融资产转移》第九条指出“未放弃对该金融资产控制的，应当按照其继续涉入所转移金融资产的程度确认有关金融资产，并相应确认有关负债。”，而第十一条则对发行人自留权益的处理做出了规定“在采用保留次级权益或提供信用担保等进行信用增级的金融资产转移中，转出方只保留了所转移金融资产所有权上的部分（非几乎所有）风险和报酬且能控制所转移金融资产的，应当按照其继续涉入所转移金融资产的程度确认相关资产和负债。”由此当发行人进行上述判断以后，仍存在既未保留也未转移所有权上几乎所有的风险和报酬的情况时，则应该采用继续涉入法，确认继续涉入资产以及继续涉入负债。在实践中这主要针对发行人根据《中国人民银行中国银行业监督管理委员会公告【2013】第21号》规定持有各档次资产支持债券时，需根据其承受来自资产现金流的风险和义务，以及从资产现金流获取的权利确认继续涉入资产和继续涉入负债，所确认的继续涉入资产及继续涉入负债不得抵消。

　　在考虑是否需将特殊目的主体纳入合并报表时，则涉及发行人是否放弃了对其基础资产控制的判断，即发行人是否享有资产的“可变回报”，并且“有能力”影响其回报金额。在实践中则主要从如下两方面考虑，首先证明转出方是否放弃了控制，往往可以从转入方是否有权控制来考虑。如果转出方未提供财务担保，或者在出售环节未提供回购承诺差额补足，则往往可以证明转入方拥有了对资产的控制；另一方面则是次级权益的持有，转出方持有多少比例的次级权益的比例将对基础资产形成控制，这其实有较大的操作空间，实务中往往以10%作为一个临界值。但这并不是说次级权益自留10%以下则不构成出表障碍，还需要根据现金流测算模式考虑现金流在转移前后所面临的风险敞口变化，如果转出方自留10%次级权益，但是该笔资产证券化产品100%的风险均集中于次级权益部分，则依然会对出表的风险和报酬测试构成实质性障碍。

　　从上述过手测试的描述中，我们看到，转出资产满足过手测试的条件即是资产转入方有义务将收取的现金流量及时支付给最终收款方，且不进行再投资，也不发生重大延误。而在循环购买结构中，在持续期内资产转出方收到的资产将用于持续购买新的标的资产，资产转出方和资产转入方之间的自由现金流循环购买不存在实质，不满足转出方将收取的现金流及时支付给资产转入方的条件，即不满足现金转移的不进行再投资，不发生重大延误的条件，这将构成循环购买结构中资产出表的主要障碍。

　　根据我国会计准则的要求，在金融资产终止确认的过程中，企业需要判断转出方是否保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬。而在循环结构中由于存在对资产转出方资产的再投资，由此可能存在用于证券化资产与转出方其他资产混同的风险。在这种情况下，则可能会被认定为保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬，这也将构成循环结构下出表的实质性障碍。

　　因此，“循环购买”对出表形成的障碍主要在于：使得现金流不满足“不延误”的条件。而“不延误”包括现金流转移及时，以及资产转出方不得对现金流进行再投资。除此之外，循环购买的效率、购买价格、入池资产质量等因素都能够直接影响企业的可变回报，因此有循环结构的ABS产品一般较难出表。

　　现金流转移包括将现金流从回款归集账户划至监管账户，再从监管账户划至专项计划托管户（专户）；或者直接从回款归集账户划至专户。

　　在现实操作中，及时转移体现在，要通过对基础资产的历史表现进行分析，预测当前与未来入池基础资产的规模、期限、逾期率、违约率等，再根据合理的预测对循环购买的频率、购买规模、购买条件，购买价格进行提前设定。

　　根据对原始权益人往期消费贷款历史数据的分析，入池基础资产现金流回款预测为：

　　那么，1）循环购买频率可设定为每3个月进行一次；2）或者约定当用于循环购买的回款，超过产品未偿本金余额的35%时，进行循环购买，并设置“提前结束循环购买期”事件，考虑到一般消费贷款逾期90天算违约，循环购买频率设置在3个月内，不算“重大延误”。（具体项目实操遵循会计师出表意见）

　　可以将再投资的选择权转让给计划管理人（代表专项计划），买不买、买多少由计划管理人决定。

　　循环购买日之前，资产服务机构（通常为资产转出方）将基础资产回收款划至专项计划专户，并向计划管理人提供“拟购买的、符合合格标准的、满足购买条件的”新基础资产清单。

　　循环购买确认日，计划管理人将经过其审核的拟进行循环购买的基础资产清单范围反馈至资产转出方。

　　循环购买日，托管行根据计划管理人的划款指令，将相应回收款回拨给资产转让方，用以购买新基础资产。

　　五、和信2015年第二期汽车分期资产证券化信托资产支持证券的出表问题分析

　　在该交易结构中招商银行作为发起人将入池资产委托给华润深国投信托，设立和信2015年第二期汽车分期资产证券化信托。受托机构发行以信托财产为支持的资产支持证券，所得认购金额支付给发起机构。受托机构向投资者发行本期资产支持证券，并以信托财产所产生的现金为限支付相应税收、费用支出、信托应承担的报酬及本期资产支持证券的本金和收益。

　　该产品在结构设计中采用循环购买结构，具体的购买过程如下：卖方（即招商银行）于每个回款转付日前向买方（即特殊目的信托）提供截止持续购买基准日的可供持续购买的汽车分期备选资产清单，供买方选择资产。卖方向买方提供的备选资产池本金规模不小于买方当期拟购买的资产规模的2倍。此时，买方有权根据每一个信托分配日分配完成后可使用的本金回收款、卖方提供的备选资产清单、卖方汽车分期资产整体质量等情况综合确定当期是否进行持续购买以及持续购买的规模。如买方决定持续购买时，将于信托分配日向卖方确认当期拟持续购买的资产规模并向卖方发送基于卖方提供备选资产清单选定的待持续购买资产清单，并向卖方确认持续购买日的具体日期。买方有权根据双方签署的《资产持续购买合同》约定的标准及其商业判断标准选择资产。各档资产的持有人在持续购买期内不享有本金偿付，仅按月获得利息收入或者期间收益。

　　根据毕马威华振会计师事务所会计意见书，其判断招商银行根据《企业会计准则第33号》中第八条所列的控制因素，认为应在编制合并财务报表时，不应合并特殊目的信托；即实现了合并层面的出表。其次，招商银行根据《企业会计准则第23号》第四条第（二）款第1-3项的要求，认为其实施的交易符合“过手测试”对于金融资产转移的三个要求。最后，基于比较比较转移前后由于金融资产未来现金流量净现值及时间分布的波动所面临风险的现金流量模型，招商银行认为其已经转移了入池资产所有权上几乎所有的风险与报酬。综合前述三点，毕马威华振会计师事务所认为招商银行应该终止确认交易项下的金融资产，即实现了单体报表层面的出表。下面我们将具体分析，该产品如何在循环购买结构下实现了合并报表以及单体报表层面的“双出表”。

　　招商银行按照《中国人民银行业监督管理委员会公告【2013】第21号》 的规定自持了各档次资产支持证券，即自持了优先级证券规模的5%，劣后级规模的5.02%。由于目前的操作惯例，将自持权益的10%作为一个临界值，符合该条件可作为判断判断发行人行驶决策权的身份是“主要责任人”还是“代理人”的依据。当满足《中国人民银行业监督管理委员会公告【2013】第21号》规定自持次级权益后，可认为发行人行使决策权的身份不是“主要责任人”，发行人可以考虑不对信托计划进行合并，以实现合并报表层面的出表。另一方面，自持的次级权益的持有可能会导致，资产转出方保留资产的一些风险和报酬，后续将对风险和报酬测试造成影响。但是在该产品的后续现金流测算时，由于会计师给予了可以终止确认的会计意见，故可认为满足《中国人民银行业监督管理委员会公告【2013】第21号》规定的自持比例在出表上不会造成障碍。

　　通过以上描述我们看到在循环购买结构的设计将对于过手测试的结果产生主要障碍，因为其不满足资产转出方不得“再投资”以及现金流转移“无重大延误”的条件。但从招行的该产品来看，第一，其将现金流的投资的选择权通过《资产购买协议》授予了买方，即特殊目的信托，卖方仅是通过其数据库向买方提供可供持续购买的资产的备选清单。是否购买资产由买方决定，当买方决定购买时，可将金额与备选资产清单一并导入证券化管理系统进行资产池进行筛选。这一交易条件的设置，使得资产的买方取得了再投资的决定权，而相对而言卖方放弃了“再投资”的权利，由此使得其通过过手测试成为可能。第二，在该产品交易还设置了“提前摊还事件”，即（a）如果最近一次持续购买对应的持续购买起3个月未购买任何资产，或者(b)某一持续购买日（但第一个持续购买日除外）日终，信托账户已收到但尚未用于持续购买或者分配本金回收款总额超过前一收款期间末资产池未偿本金余额的10%，则触发提前摊还事件，持续购买期结束，进入摊还期。在准则中“无重大延误”并未进行明确定义，而对于基础资产数量较大的贷款组合资产证券化交易中，要求转出方在收到单个信用卡账户的相对小额的还款现金时就将其划付出去是不现实的。因此，在实践中，考虑到大多数证券化产品的交易是按季度支付利息的，在3个月以内汇出款项一般认为是可以接受的。招行的该类产品通过“提前摊还事件”的设置明确了在3个月内未购买任何资产时现金流的交付情况，即进入摊还期，开始对投资者进行支付，即保证了在未进行持续购买的情况下，自由现金流可在3个月内进行过手支付，从而满足了不发生“重大延误”的过手测试要求。

　　在该产品的交易结构设置中，招商银行通过上述两个交易条款的设置，通过了资产出表的过手测试。

　　在循环购买结构中，为了避免资金混同风险，招商银行采取了如下风控措施；首先是在存续期招商银行作为贷款服务机构，仍需定期转付资产池回收款至受托机构指定信托账户，持续购买价款由受托机构在确定合格资产清单和购买金额后另行支付给招商银行，即在持续购买之前信托资金由资金保管机构独立保管；同时初始购买和持续购买形成的资产池均由招商银行信用卡中心在系统中进行特定标示、独立管理即独立于招商银行自由同类资产，也独立于招商银行管理的不同证券化项目，这两个措施均一定程度上控制了资金混同风险。

　　上述混同风险的缓释措施，在一定程度上减弱了转出方对于循环购买资产的实际控制能力，而在循环购买转付资金时，回收款由转入方指定的托管机构进行托管，这样增强了转入方的实际控制能力，最终实现了转出资产风险和报酬的转移。

　　因此，尽管资产证券化的循环购买结构，在准则研究上存在着出表的障碍，但我们仍然可以通过特殊交易条款设置、账户安排，实现其在合并报表以及单体报表层面的双出表。具体措施简述如下：

　　b) 如果合同约定特殊目的主体存在购买选择权，且合同中有条款能够保证现金流的支付无重大延误，则可以通过过手测试；

　　进行托管账户设置、购买资产的单独标示可缓释资金混同风险，实现资产风险报酬的转移。

　　目前市场上采用循环购买机制的ABS基础资产类型主要包括以下几类：应收账款(尤其是购房尾款)、保理融资、、信托受益权干货ABS循环购买研究分析、个人消费贷款、融资租赁、保单、股票质押回购、收费收益权、两融债权等。

　　Wind数据显示，截至2019年2月21日，在目前发行的1941单产品中有474单产品采用了循环购买的交易机制。前述产品中，基础资产的类型包括应收账款(尤其是购房尾款)、保理融资、、信托受益权、个人消费贷款、融资租赁、保单、股票质押回购、收费收益权、两融债权。针对前述基础资产结合市场产品发行情况可作如下简单概括：

　　并不是所有的原始权益人都有源源不断提供优质资产的能力，首先，如果资产的同质性低，后续很难持续买到同质资产，那么整个资产池质量就存在很大的不确定性。一般来说，专项计划会对后续入池资产设定较为严格的合格标准以确保后续质量，但是存续期内原始权益人是否能按照交易要求提供充足的资产，就要因人而异了。如果基础资产单笔规模大，分散度低，同质性差，每笔特征都显著不一样。对于这种资产，其实就不适合进行循环购买，很有可能因为一笔资产到期，找不到金额匹配、资质相当的资产来购买，让专项计划的资金白白闲置。

　　其次，如果每笔基础资产期限都太长（甚至超过摊还期的期限），购买这些资产将导致基础资产无法在专项计划到期前回款，因此这样的资产也不能购买入池。

　　设置循环购买机制的资产证券化业务，基础资产分为初始基础资产和新增基础资产。初始基础资产系原始权益人于专项计划设立日向专项计划初次转让的基础资产，新增基础资产系原始权益人于循环购买日向专项计划转让的基础资产。

　　原始权益人的融资金额（或资产支持证券的发行金额），以初始基础资产为主要依据而确定，并不包含资产支持证券存续期内屡次循环购买的新增基础资产。换句话说，循环购买机制下原始权益人的融资金额仍然以初始基础资产（存量债权）为依据，循环购买机制并不具有增加融资规模的功能，但是循环购买新增基础资产（增量债权）可以大大延长原始权益人的融资期限。

　　初始入池的基础资产和发行规模之间，一般都会存在一个超额覆盖（例如一个12亿的资产包，最终的发行金额是10亿元，存在一个对本金1.2倍的覆盖），以作增信之用。但是在后续的循环购买操作中，就不需要“以小买大”了，归集了多少现金流，就可以选取和现金流金额相等，或者稍微多一点点的应收账款作为循环购买的基础资产即可，这样既维持了资产池的规模和超额覆盖倍数，又不用原始权益人拿出过多的资产进行融资。

　　计划管理人于每一循环购买执行日循环购买的新增基础资产的规模，就每一次循环购买新增基础资产而言，计划管理人该次购买的新增基础资产所对应的应收账款余额之和应不低于并尽可能接近计划管理人用作支付购买价款的专项计划资金的100%。

　　1、实地查看，计划管理人与项目律师、会计师以及评级机构分析师对初始入池的每一个楼盘，每一个项目公司都进行了实地查看，确保每个楼盘和每一个项目公司的真实性，并留有现场合影照片；

　　2、对原始权益人、项目公司的市场人员及销售人员进行会面与交谈。计划管理人与项目律师、会计师以及评级机构分析师在现场尽调时与项目公司的市场人员、销售人员进行交谈。了解入池资产的销售情况，备案情况以及项目进展情况；

　　3、查阅项目公司提供的财务报表，查阅《房地产权证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》及《商品房销售许可证》证照。经核查基础资产对应的楼盘已取得《房地产权证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》及《商品房销售许可证》；

　　4、核查了抽样的入池资产的抽样合同，合同对应的银行流水，POS单据。抽样的合同对应的基础资产真实存在，不存在瑕疵；

　　购房尾款类的基础资产尽职调查所涉及的资料较多，《深圳证券交易所企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》、《上海证券交易所企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》中明确规定：“循环购买的入池资产应当由管理人、律师等相关中介机构确认是否符合入池标准，相关中介机构应当勤勉尽责，对拟入池资产进行充分尽职调查。”

　　每一次循环购买的基础资产，都应该像初始入池的基础资产一样，履行完整的法律程序。项目公司与原始权益人签订《应收账款转让协议》并支付对价，然后计划管理人代表专项计划与原始权益人签订《资产买卖协议》或《资产交割单》，使专项计划合法拥有基础资产。

　　在确定折价率的时候，需要考虑资产的期限，产品周期越短，月回款率越高，循环次数越多，资产也越买越多，这样就会过多的占用发行人的资金。因此，如果入池资产期限不同，对于不同产品周期应该对应不同的“折扣”。

　　所以，是否循环购买，一定要从资产池本身的特点出发，结合交易结构的设置全方面考虑。

　　1) 在确定设置循环购买后，前期也需考虑制定严格的合格标准来保证入池资产质量。

　　3) 专项计划/信托计划(买方)有足够的资金购买基础资产(须确保当期兑付)；

　　4) 原始权益人/发起机构与专项计划/信托计划对新增资产的购买达成意思表示的一致。

　　设置循环购买机制的资产证券化业务，会就入池的基础资产设定合格标准。只有符合合格标准的基础资产（包括初始基础资产和新增基础资产），专项计划才可以购买。初始基础资产的转让价款会由交易双方在《基础资产买卖协议》中直接明确金额；而新增基础资产的转让价款一般会在《基础资产买卖协议》中约定计算方式，通常以债权的未偿本金金额为基准，参照优先级资产支持证券持有人的收益率折现确定；也可以不明确具体的计算方式，仅规定转让价款不得高于债权未偿本金余额。

　　如果原始权益人在循环期内无法提供后续的合格新增基础资产，管理人将不得将专项计划项下货币资产用于购买不合格的新增基础资产。在此情况下，专项计划资金应当保留在专项计划托管账户内，只能进行符合专项计划文件规定的合格投资。关于后续缺乏合格新增基础资产的情况，目前已发行的设置循环购买机制的ABS产品，并未将其作为提前终止专项计划的触发事件，而是依靠对优先级资产支持证券持有人本金和收益的差额支付承诺、担保机制来解决。

　　1) 买方根据贷款服务机构提供的上个收款期间的回收款数据通知卖方可用于循环购买的总金额；

　　2) 原始权益人/发起机构提供可供循环购买的备选基础资产清单(备选资产的规模可能需要达到一定倍数的超额覆盖)；

　　4) 管理人/受托人和原始权益人/发起机构就循环购买的新增基础资产清单达成一致；

　　循环期系指管理人可以以专项计划项下货币资产向原始权益人循环购买新增基础资产的期间，循环期届满后，管理人不得再向原始权益人购买新增基础资产。专项计划于循环期内购买新增基础资产的日期被称为循环购买日。可见，循环期的准确含义其实是：“管理人可以向原始权益人循环购买合格基础资产的期间”。

　　分配期系指循环期届满之日起至专项计划法定到期日的期间，分配期内专项计划不得再购买新增基础资产而只能进行银行存款、货币基金等合格投资。

　　需要注意的是，循环期内和分配期内均可能向资产支持证券持有人分配证券当期收益。

　　在交易所市场的ABS中，循环购买一般有两种模式：监管账户循环购买和专项计划账户(托管账户)循环购买。

　　所谓监管账户，即原始权益人在商业银行开立的用于归集基础资产回收款的账户，且原始权益人、管理人(代表专项计划)以及监管银行签订账户监管协议，以锁定基础资产回收款资金的流向，通常该回款资金流向仅限于支付资金监管费用、向专项计划账户划转资金以及循环购买新增基础资产。而监管账户循环购买即指循环购买新增基础资产的资金从监管账户划出。在监管账户循环购买的模式下，用于分配资产支持证券预期收益的资金从监管账户划付至专项计划账户，用于循环购买的资金从原始权益人的收款账户直接划转至监管账户，但不划转至专项计划账户。由于循环购买的买方是管理人(代表专项计划)，卖方是原始权益人，因此通过监管账户进行循环购买需要一定的法律解释。其法律基础在于管理人(代表专项计划)授权原始权益人代为持有部分基础资产回收款，并代为支付新增基础资产的购买款项。值得注意的是，由于监管账户开立在原始权益人名下，因此监管账户循环购买仍存在资金混同的风险。

　　所谓专项计划账户循环购买，即指专项计划循环购买新增基础资产的资金从专项计划账户划出。

　　在交易所市场中，ABS中通常会设置一个封包日，封包日的应收账款余额就是初始入池的金额，自封包日起入池应收账款的回收款都计入专项计划资产。随着底层债务人的支付情况不断更新，应收账款余额处于实时变动中。证券化项目发行受多方面因素的影响，因此实践中封包日到专项计划设立日通常存在一定的期间，封包日的部分应收账款可能在专项计划设立日已经回款，而转变为现金资产，由于专项计划超额抵押的增信措施要求，可能会发生“现金购买现金”且为“折价销售”的情形，该等情形对作为融资方的原始权益人极为不划算。为避免该等情形，通常在项目实际操作中，会将首次循环购买设置在专项计划成立日当天或者邻近的日期，从而将现金资产又置换为应收账款资产。

　　同理，在循环购买期限内，也要遵循基础资产回收款归集至专项计划账户后尽快安排循环购买的操作，具体而言即将循环购买日设置在回收款转付日后紧邻的日期。

　　以应收账款为例，作为基础资产的应收账款有一个特点，即应收账款余额始终是动态变化的，若回款正常，应收账款会不断转化为现金。我们在进行证券化时，初始入池的金额究竟如何确定，今天是10亿的应收账款，可能明天因为回款就只有9亿多了。为解决这一问题，我们通常会设置一个封包日，封包日的应收账款余额就是初始入池的金额，自封包日起入池应收账款的回收款都计入专项计划资产。那么问题来了，一个资产证券化项目从入场尽调到材料制作、申报、挂牌机构审核（交易所或报价系统）、出具无异议函直到最后发行、专项计划成立，可能会历经数月时间，初始入池的应收账款可能已经实现了部分回款。由于自封包日起应收账款的回收款均属于专项计划资产，那么专项计划用募集的资金购买的基础资产，除了尚未回款的应收款外还包括已经回款的现金，造成专项计划用现金买现金的局面。直至第一次循环购买或者第一次兑付本息之前，封包日至专项计划设立日之间初始入池应收账款回款产生的现金均只能在专项计划账户上闲置，或者做一些购买货币基金或同业存款之类的合格投资。这就使得原始权益人通过资产证券化融资的资金使用效率不高，付出额外的隐含成本。

　　如何解决上述提出的这个问题，提高企业对募集资金的使用效率，降低企业付出的成本。在这一类的项目实际操作中，除了固定期限进行一次循环购买，如每三月循环购买或每半年循环购买，还要将首次循环购买设置在专项计划成立日当天或者邻近的日期。我们在循环购买时通常会设置两个相关日期，一个是“循环购买基准日”，即我们筛选基础资产确定基础资产清单的日期，换言之即循环购买基础资产的封包日；另一个是“循环购买执行日”，顾名思义，即具体执行循环购买的日期，该日专项计划根据循环购买基准日确定的循环购买资产清单，以专项计划账户内的资金向原始权益人购买基础资产。具体设计参考如下：

　　循环购买基准日：系指在循环期内原始权益人筛选符合资产保证的应收账款资产并将备选资产清单推送给计划管理人之日，为专项计划设立日及循环期内专项计划设立日起每届满3个月届满之日（如为法定节假日，则推迟到下一个交易日）。

　　循环购买执行日：系指计划管理人将允许购买的应收账款资产清单发给原始权益人，并将专项计划账户内可用于循环购买的资金支付给原始权益人完成循环购买之日，应不晚于循环期内每个循环购买基准日后第5个交易日。

　　假设兑付日为T日，回收款转付日/归集日通常为T-n日，那么n日即为基础资产回收款归集至专项计划账户后沉淀的时间，在这n日中，原始权益人已经失去对基础资产回收款的支配和使用权，但是却要为基础资产回收款支付资金成本，这就是资产证券化项目中的原始权益人的隐含成本。

　　假设兑付日为T日，回收款转付日为T-9日，将循环购买基准日设定为T-8日，循环购买执行日为循环购买基准日5个工作日内任意一日。那么，我们在将基础资产回收款归集到专项计划账户后，最快1天后就可以将该笔回收款通过循环购买回流至原始权益人。

　　其中有一个细节需要注意，很多管理人习惯将循环购买放在兑付日之后，因为我们不能把当期应当兑付的本息拿去进行循环购买。所以，如果我们将循环购买放在回收款转付日后兑付日前，需在循环购买可用资金的具体条款中约定，循环购买应当预先扣留当期应兑付的本息。

　　具体条款参考如下：可用于循环购买的资金：就每一次后续购买基础资产而言，计划管理人可用于后续循环购买基础资产的资金为该循环购买基准日/初始核算日专项计划账户内资金预留当期应分配金额后的余额。

　　1) 回收款归集日：系指资产服务机构将其收到的基础资产回收款划转至监管账户之日，为回收款转付日之前的一个交易日；

　　2) 回收款转付日：系指资产服务机构将其收到的基础资产回收款自监管账户划付至专项计划账户之日，为专项计划设立日及专项计划设立日起每3个月届满之日的前一个交易日；

　　3) 循环购买基准日：为专项计划设立日及循环期内专项计划设立日起每届满3个月届满之日（如为法定节假日，则推迟到下一个交易日）；

　　4) 循环购买执行日：应不晚于循环期内每个循环购买基准日后第5个交易日。

　　可以看到仅这四个定义就用到了几个不同的计算标准，而且定义和定义之间还互相作为计算标准，这就需要项目组可以进行双人复核，同时以国务院颁发的节假日安排的通知进行修订，确保无误。

　　循环购买日与兑付日，可分别按照不同的频率进行设计。但现实中，为方便操作，大部分abs产品的循环购买日与部分兑付日“重合”（并非指严格意义上同一天的意思）。

　　（1）循环期内，专项计划将可用于分配的资金按照如下顺序进行分配（若同一顺序的多笔款项不能足额分配时，按各项金额的未偿比例支付，且不足部分在下一期支付）：

　　3) 支付计划管理人的管理费、托管银行的托管费、监管银行的监管费、资产服务机构服务费（如有）、跟踪评级费、专项计划存续期间的跟踪审计费，及其他专项计划费用。

　　（2）摊还期内，专项计划将可用于分配的资金按照如下顺序进行分配（若同一顺序的多笔款项不能足额分配时，按各项金额的未偿比例支付，且不足部分在下一期支付）：

　　3） 支付计划管理人的管理费、托管银行的托管费、监管银行的监管费、资产服务机构服务费（如有）、跟踪评级费、专项计划存续期间的跟踪审计费，及其他专项计划费用。

　　5） 同顺序按比例支付未偿的优先级资产支持证券的本金，直至优先级优先级资产支持证券的本金全部支付完毕；

　　6） 如有剩余资金，作为次级资产支持证券持有人的本金和收益支付给次级资产支持证券持有人（仅在最后一个兑付日进行分配）。

　　结束循环期，提前进入摊还期，或已在摊还期内，专项计划将可用于分配的资金按照以下顺序进行分配（若同一顺序的多笔款项不能足额分配时，按各项应受偿金额的比例支付，且不足部分在下一期支付）：

　　3） 支付计划管理人的管理费、托管银行的托管费、监管银行的监管费、资产服务机构服务费（如有）、跟踪评级费、专项计划存续期间的跟踪审计费，及其他专项计划费用；

　　5） 同顺序按比例支付未偿的优先级资产支持证券的本金，直至优先级资产支持证券的预期收益和本金支付完毕；

　　6） 如有剩余资金，作为次级资产支持证券持有人的收益支付给次级资产支持证券持有人（仅在最后一个兑付日进行分配）。

　　循环购买的基础资产入池标准、购买条件、购买价格、购买规模、流动性风险以及风险控制措施；基础资产的规模、存续期限需与资产支持证券的规模、存续期间匹配；购买的流程和后续监督管理安排。

　　需披露原始权益人的业务模式、主营业务涉及的行业情况、客户属性、客户数量、单笔债权金额、历史经营情况(逾期率、违约率、违约后回收率等)以及未来业务发展前景及业务的稳定性及可持续性分析。

　　在证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》第二十一条中规定“以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产的，管理人及其他信息披露义务人应当按照计划说明书的约定，定期披露循环购买符合入池标准的资产规模及循环购买的实际操作情况”，不同于其他文件，《指引》中并没有对在几个工作日内披露进行规定，而是要求遵循计划管理人在计划说明书中的约定执行，所以管理人在设置这个时间的时候要给自己留有余地。

　　循环购买由于其交易结构的复杂性，有一些区别于传统静态池资产证券化的需要特别关注的风险。

　　其一，是前端控制，即初始入池资产的分析。采用循环购买结构的ABS，基础资产一般都是众多同质类的债权，对于这类基础资产的分析主要是关注其历史表现数据，例如历史违约率、回收率、损失率、违约迁徙情况及损失的时间分布等方面，另外也要关注历史数据的可信性和适用性，例如历史资产与入池资产的可比性。管理人应该根据上述分析制定出一个适当的基础资产入池标准。

　　其二，是后端控制，即循环期新增入池资产的分析。对于循环期新入池的基础资产质量的控制主要取决于两点：一是筛选方严格按照入池标准执行，二是管理人的尽责程度。这里的筛选方可能是资产服务机构也可能是管理人自己，对于像阿里小贷、京东白条这种笔数众多，依靠互联网大数据类的基础资产，一般会委托原始权益人作为资产服务机构进行循环期内新增资产的筛选工作，这种情况下入池标准的严格程度，资产服务机构的尽责决定了新入池资产的质量。另外，管理人在计划存续期内应该持续关注基础资产违约率、回收率及损失率等触发风险的因素

　　循环购买模式中，在循环期内管理人可以用专项计划中可支配的现金向原始权益人持续购买符合入池标准的新增基础资产，专项计划成立之后，在某个循环购买日有可能出现合格资产不足购买的情况，从而导致资金闲置，资产池的整体收益率下降，进而影响优先级利息兑付的风险。

　　这一风险可以通过两个方面来控制。首先是在计划成立前对原始权益人以及基础资产的历史数据进行充分的分析，重点关注原始权益人自身的发展以及其所属行业的发展情况、历史数据的增长趋势等。除此之外，更重要的是专项计划需要设置特定的触发机制来控制这一风险，例如闲置资金连续多少日达到证券未尝本金余额多少比例时触发加速清偿事件等。

　　2013年7月，东方证券资产管理公司与阿里小贷合作推出了东证资管“阿里巴巴1号-10号专项资产管理计划”，以阿里巴巴公司发放贷款形成的债权为基础资产，截止到2014年9月成功完成了10期证券的发行，每期发行规模5亿元，共融资了50亿元。这次发行不仅开启了资产证券化的大门，更是首次尝试了循环购买结构的资产证券化。

　　阿里巴巴1号专项资产管理计划2013年7月29日成立，具体发行情况如下：

　　2015年9月15日，华泰资管与京东金融合作发行了国内首单以互联网电商应收账款为基础资产的ABS产品——京东白条应收账款债权资产支持专项计划。“京东白条”是一项面向个人消费者的消费金融业务，以消费者信用为依据，用户在京东消费时，享受“先消费、后付款”的信用赊购服务。根据京东金融建立的信用评估体系，给予信用良好的用户一定的“白条”消费额度，允许用户享受30天内免息付款、最长24个月分期付款等增值服务。采用循环购买模式解决期限错配问题，从而实现以短期资产发行期限为24个月的长期证券。京东白条ABS的发行实现了循环购买模式从企业端的向个人消费金融贷款的推进。具体发行情况如下：

　　2015年5月20日，恒泰证券与上海摩山商业保理有限公司合作发行了“摩山保理一期资产支持专项计划”，是国内首单以保理融资债权为基础资产的资产证券化项目。由于基础资产的应收账款的账期较短，多在半年以内，而资产证券化项目期限设定为3年，所以将基础资产池设计为循环购买的模式。

　　该项目期限的前两年设为循环期，每次循环购买价款不高于入池保理债权本金余额，结合初始入池资产所对应的原始应收账款余额超额覆盖资产池未偿本金的132%以上，每次循环购买时这一超额覆盖倍数维持在125%，即综合超额覆盖倍数将始终维持在1.25倍以上。具体发行情况如下：

　　2015年10月21日，长江证券（上海）资产管理有限公司与狮桥融资租赁（中国）有限公司合作发行了“狮桥二期资产支持专项计划”，成功募集3.45亿资金。此前狮桥已于2015年1月23日成功发行第一期ABS计划，是在资产支持证券化产品备案制后首只在深交所发行的融资租赁资产支持证券产品。

　　狮桥融资租赁（中国）有限公司是由贝恩资本控股的外商融资租赁公司，专注垂直细分行业，通过高度下沉的属地化组织，向客户提供高效直接的零售融资租赁服务并对风险快速及时反应。狮桥目前的核心业务包括卡车及乘用车、医疗、农机、新能源和新装备行业，单笔合同金额较小，承租人行业及区域高度分散，其资产天然适合进行资产证券化。本次进入项目资产池的租赁合同共2288份，涉及重卡、农机、医疗三个行业，承租人1706个。相较狮桥一期计划，狮桥融资租赁（中国）有限公司增加了医疗部分资产，突破单一资产结构，资产质量进一步提升，资产构成更加多元。

　　本次专项计划中，由长江证券（上海）资产管理有限公司作为计划管理人，平安银行股份有限公司为监管和托管银行，大公国际资信评估有限公司为评估公司；交易结构中，优先级规模为2.76亿元（80%），次优规模为0.345亿（10%），劣后级规模为0.345亿(10%), 期限为3年，大公国际资信评估有限公司对优先和次优资产分别给予了AAA和AA的评级。最终发行价格优先级和次优级为5.5%和6.8%，综合成本为三年期5.63%，在同期的类似产品中发行利率处于低位。劣后级由狮桥持有。

　　该专项计划入池基础资产涉及狮桥租赁重卡、医疗、农机三大业务板块，在循环期内，每六个月进行一次循环购买。在传统资产证券化业务过程中，随着承租人的还款，资产池的规模越来越小，投资人的平均投资期限较短，该次计划中采用循环购买的方式使得资产池规模维持在一个相对稳定的状态，从而延长了投资期限，本次专项计划也是外商融资租赁公司实现可循环购买的第一单。具体发行情况如下：

　　2015年6月1日，中信证券股份有限公司与中国环球租赁有限公司合作发行了“环球租赁资产支持专项计划”，发行金额为11.42亿，优先级规模为7.30亿元（63.93%），次优规模为1.82亿（15.94%），劣后级规模为2.30亿(20.13%),联合信用评级有限公司给予优先A1级资产支持证券、优先A2级资产支持证券和优先A3级资产支持证券的评级为AAA级，给予优先B级资产支持证券的评级为AA级。最终发行价格优先A1级为4.80%，优先A2级为5.20%，优先A3级为5.50%，优先B级为6.43%。

　　该专项计划入池基础资产行业均为医药制造业，共41笔租赁合同，涉及41个承租人，加权平均租赁合同期限为4.89年，其中贷款剩余期限在3-4年（含）的占55.23%，4-5年（含）的占40.10%，基础资产期限较长。

　　该专项计划设置了循环购买的结构，循环期内，在每一租金回收计算日后，原始权益人根据上一个回收款转付期内的回收款金额，扣除在当个计划管理人分配日预计应分配的金额，由原始权益人提出循环购买基础资产，经计划管理人初步选定后，由原始权益人、计划管理人协商确定该次循环购买的基础资产。若出现（1）在循环购买日未完成基础资产购买；或（2）在循环购买日完成基础资产购买后，专项计划账户内仍有可用于分配的专项计划资金，则专项计划发生早偿情形。循环购买流程如下：

　　1） 在租金回收计算日后 8 个工作日前，卖方应向买方提供用于循环购买的基础资产信息表及相应基础资产文件。

　　2） 在租金回收计算日后 12 个工作日前，买方根据回收款金额、基础资产审核情况提出初步选定的基础资产。

　　3） 在租金回收计算日后 13 个工作日前，买方与卖方协商确定此次循环购买的基础资产。

　　在循环购买日当日，双方按照约定签署《确认协议》， 并由买方向卖方支付购买价款。

　　【7】用益研究：《资产证券化产品循环购买结构下的会计出表问题研究》返回搜狐，查看更多vacanthomecaretakers.com！